中金点睛
中金研究
中美日内瓦会谈后双边大幅削减关税，美国经济衰退风险降低。然而，15.5%的有效税率仍较去年的2.4%明显抬升，通胀风险并未完全解除。历史经验表明，涨价一般发生在关税全面落地后的2-3个月，最新的通胀数据还无法反映这一点。我们认为，关税缓和将使美联储对就业（衰退）的担忧下降，进而更加看重通胀风险，这意味着美联储或将继续观望，等待更清晰的通胀数据。我们推迟联储降息时点的预测至第四季度（此前为第三季度），并预计年内降息幅度将低于50个基点。
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美国经济衰退风险降低
中美日内瓦会谈后双边同意削减关税，我们测算显示，最新政策下美国有效关税率将从此前的28.4%下降至15.5%，衰退风险将显著降低。关税下降缓解了美国商品进口成本大幅上升的压力，修复消费者信心，同时降低企业裁员倒闭的风险，有助于稳定经济总需求。此外，关税下调也提振了市场风险偏好，全球股市明显反弹，有助于缓解此前因贸易摩擦升级和高度不确定性引发的金融市场波动[1]。
然而，15.5%的税率仍较去年的2.4%明显抬升。在最新关税政策下，针对全球多数国家的10%基准关税仍然存在，这部分留存关税仍将作为供给冲击压制增长。我们的计算显示，按照协议实施后的新关税水平，美国2025年实际GDP增速或较没有关税情形额外下降0.73个百分点，这一降幅较关税减免前的1.4个百分点的冲击明显收窄（参考《关税豁免对美国影响多大？》）。简单参考奥肯定律历史经验，GDP增速下降伴随失业率上升，最新关税或对应2025年全年失业率额外上升0.5个百分点。由于2025年劳动力供给不像过去几年移民大量流入时那样多，失业率上升的幅度可能会更小一点，但新增就业人数将随经济放缓而下降，劳动力市场仍将呈现放缓趋势。
通胀风险并未完全解除
由于税率仍较去年上升，加上美元贬值，美国进口商品仍面临涨价压力。伴随着对等关税的生效，美国4月份联邦财政关税收入大幅攀升，这也意味着企业或者居民仍将承担关税成本。虽然最新公布的4月美国CPI通胀数据低于市场预期，但主要是因为服务价格（尤其是机票价格）走弱所致，一些商品价格仍出现了上涨迹象。例如，娱乐商品价格上涨0.4%，其中的音频设备价格大幅上涨8.8%、摄影器材价格上涨2.2%，家具与床具价格上涨1.5%，家电上涨0.8%。
此外，由于企业之前提前进口准备了一些库存，可能导致通胀滞后显现。微观上也看到一些例证，比如韩国现代汽车称为了降低关税对于消费者的扰动，将保持当前售价不变至6月2日[2]。最终，企业还是会将成本转嫁给消费者。达拉斯联储4月制造业调查显示，75%的受访制造商计划将关税成本向消费端传导，其中一半以上希望将大部分甚至全部的关税成本向下传导[3]。
参考2018年的经验，涨价一般发生在关税全面落地后的2-3个月，这意味着最新的通胀数据还无法反映这一点。我们预计在当前关税下，美国进口商品价格仍将在夏天上涨，这将使第二、三和四季度末核心CPI同比增速分别达到3.1%、3.4%、3.8%，这也意味着4月份通胀率可能是全年的低点。
美联储当前更看重通胀
美联储的两个政府目标分别为2%的通胀和充分就业。在中美削减关税后，衰退风险降低，但通胀风险并未完全解除，这将迫使美联储继续等待观望。在5月FOMC记者会上，美联储主席鲍威尔称不着急降息（no rush），需等待更多贸易政策确定性[4]。他在讲话中还22次提到“等待”一词，并明确表示不会先发制人降息（参考《美联储不会先发制人降息》）。这表明，决策者不大可能在没有看到清晰的、能够证明通胀在持续放缓的数据之前就采取降息。纽约联储主席、永久票委威廉姆斯也释放了鹰派信号，称关于预防性降息的讨论是“不合时宜的”（misplaced），其他官员近期也发表了类似的对于降息的谨慎观点[5]。
我们推迟美联储降息时点的预测至第四季度。此前我们认为，如果谈判没有进展，关税居高不下，那么将会对美国经济增长带来巨大压力，可能导致经济衰退。这种情况下，美联储或被迫采取“衰退式”降息，从三季度开始累计大幅降息100个基点（参考《高关税或触发“衰退式”降息》）。但现在的情况是谈判取得实质性进展，关税得以降低，因此美联储也将推迟降息。我们预计降息将在第四季度开启，年内降息幅度将低于50个基点。
预测风险：政策反复、需求疲软
我们的预测有两个风险。一个是关税政策再次“生变”，加剧美联储对就业放缓的担忧。当前美国只是暂停部分关税措施，后续能否完全取消，仍取决于谈判。如果说关税在暂停期后“卷土重来”，对美国经济带来“二次冲击”，那么市场衰退担忧将再度重启，风险偏好恶化，可能触发新一轮“坏消息式”降息交易。
另一个风险是需求疲软导致油价和服务通胀下跌，抵消了由关税带来的“输入性”通胀压力。近期以来，全球原油价格大幅回落，背后既有对全球需求走弱的担忧，也受到OPEC增产预期带来的供给压力影响[6]。如果油价进一步明显下行，可能为全球通胀带来更多缓解空间。此外，今年服务消费疲软，导致机票、酒店等服务类价格走低，有助于压低整体通胀水平。另一个值得关注的是药品价格的变化。2025年5月12日，特朗普签署行政命令，宣布实施“最惠国政策”，要求将美国处方药价格压降至全球最低水平[7]。特朗普声称，美国药品价格将降低50%至90%[8]。这一举措可能对医疗通胀构成下行压力，但具体影响还需观察。
图表1：最新美国有效关税率将从此前的28.4%下降至15.5%
注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者估算
资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部
图表2：美国财政4月关税收入大幅攀升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：制造商成本压力与价格传导意愿上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：零售商在手库存大约可以支撑1-2个月的销售
资料来源：Haver，中金公司研究部
[1]https：//www.reuters.com/world/china/investors-cheer-us-china-tariff-truce-cautious-over-final-deal-2025-05-12/？utm_source=chatgpt.com
[2]https：//www.reuters.com/business/autos-transportation/hyundai-keep-vehicle-prices-steady-until-june-amid-tariff-uncertainty-2025-04-04/
[3]https：//www.dallasfed.org/research/surveys/tbos/2025/2504q
[4]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-07/powell-says-fed-won-t-be-rushed-outlook-depends-on-white-house
[5]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-09/fed-s-williams-says-crucial-to-anchor-inflation-expectations
[6]详情参见《大宗商品：图说大宗：关税超预期，商品迎抛售》https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=362936&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=206.18
[7]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/05/delivering-most-favored-nation-prescription-drug-pricing-to-american-patients/
[8]https：//www.nbcnews.com/health/health-news/trump-executive-order-prescription-drugs-price-match-rcna206218
刘政宁博士对本文亦有贡献。
